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企業融資與資本結構研究及啟示

西方企業融資行為新的理論模型及實證研究表明,不少融資決策和資本結構管理行為是企業基于產品市場競爭環境、公司戰略以及資本市場環境的商業選擇。
  
   問題提出
  
   現代公司財務企業融資行為和資本結構管理研究的先驅Modigliani/Miller(1958)在其開創性論文《資本結構與企業價值》中給出了理想條件下企業價值與資本結構無關的命題。然而,資本市場并非完美。20世紀70-80年代中期,金融經濟學者提出了一系列基于資本市場不完美的新模型(Harris和Raviv,1991),被稱為公司財務學術成果的黃金時代,包括Jensen和Meckling(1976)的代理模型,Ross(1977)、Leland和Pyle(1977)的信號模型,Myers和Majluf(1984)的信息不對稱及企業融資選擇順序(PeckingOrder)理論。
  
   但這些理論是從資本市場有效性假設角度討論企業債務與股權的權衡,沒有考慮企業產品市場競爭特性和資本市場融資條件的變化對企業融資行為的重要影響,難以解釋實踐中的很多融資行為。大量的實踐觀察和實證分析表明,不同行業的許多企業財務政策保守,表現在財務杠桿顯著低于主流資本結構理論給出的預測值(Under-leveraged)。例如,紐約證券交易所有上百家公司連續5年長期債務比例為0。Graham和Harvey(2001)對300多家美國公司管理層的問卷調查結果表明,大多數企業奉行財務保守政策。Minton和Wruck(2001)進一步研究了財務保守企業的若干財務特征,發現財務保守企業稅率并不低,也沒有面臨嚴重的信息不對稱和公司治理問題,說明債務的稅盾收益和資本成本并非財務保守企業資本結構管理中首要考慮的因素。
  
   戰略公司財務
  
   金融經濟學家從資本市場對企業估價角度解釋財務保守行為,Myers(1977)把企業資產分為當前業務(AssetsinPlace)和增長機會(GrowthOpportunities)。當前業務附屬擔保價值高,增長機會附屬擔保價值低。債權人往往在合約中嚴格約束企業投資高風險的項目,從而與股東產生利益沖突。因此,財務杠桿高不利于企業對增長機會的投資,或者說企業增長機會與財務杠桿負相關。Bradley等人(1984)、Smith和Watts(1992)、Barclay和Smith(1995a,1995b)、Goyal等人(2001)的實證研究,證實了增長機會(以市值/賬面值比值衡量)與財務杠桿具有顯著的負相關關系,即企業增長機會越多,財務杠桿越低,而且短期債務多,長期債務越少。Opler等人(1999)對1974~1994年美國上市公司現金和有價證券持有狀況的實證分析表明,增長機會越強,現金流波動幅度大的企業現金和有價證券在資產中所占的比例越高。Hovakimian、Opler和Titman(2001)的理論模型認為,企業應當以更多的債務融資支持當前業務,以股權融資支持增長機會。Barclay、Morellec和Smith(2001)的理論模型進一步認為,增長機會價值比重高的企業,經營過程中對財務危機更敏感。增長機會的債務融資能力應該為負,而且增長機會越多,債務相對于當前業務的比例應該越低。但這些解釋仍然沒有考慮產品市場競爭特性。
  
   20世紀80年代中期以來,產品市場競爭與資本結構互動關系受到金融經濟學家和產業經濟學家的關注,包括財務杠桿對企業在產品市場競爭中的投資能力、產品定價行為和業績的影響,以及行業特性和產品市場競爭結構對企業財務杠桿的影響。在這以前,金融經濟學者和產業經濟學者各自為政。
  
   理論模型(Maksimovic,1988;Bolton和Scharfstein,1990;Dasgupta和Titman,1998)和實證研究均表明,資本結構影響企業在產品市場上的競爭能力(包括后續投資能力和價格戰或營銷競爭的財務承受能力)和業績。在一個充分競爭的產業中,高財務杠桿容易導致企業后續投資能力不足。這與金融經濟學家關于增長機會與財務杠桿顯著負相關的結果一致;高財務杠桿還容易導致企業在產品價格戰或營銷競爭中的財務承受能力不足,被迫削減資本投資甚至退出。眾所周知,產品市場競爭過程必然出現價格戰或營銷戰,利潤和經營現金流入隨之下降,財務杠桿高的企業容易最先陷入財務危機,引起客戶、具有談判地位的供應商、債權人等利益相關者出于自身風險控制的考慮采取對企業經營雪上加霜的行動(Maksimovc和Titman,1991),導致銷售下降和市場份額萎縮(Opler和Titman,1994),內外融資能力進一步減弱,最終退出市場。在集中度高的行業,當業內主要企業因融資約束或杠桿并購(LBO),導致財務杠桿高時,財務杠桿低、現金充裕的競爭對手往往主動發動價格戰或營銷戰(增加廣告投入、給經銷商讓利等),降低產品利潤和經營現金流入,逼迫財務杠桿高的企業陷入財務危機,降低競爭程度(Phillips,1995;Chevalier,1995a、1995b;Kovenock和Phillips,1995、1997)。因此,財務杠桿低本身成為一項競爭優勢因素,特別是在主要競爭對手之間經營效率無差異時。
  
   宏觀經濟環境、商業周期和產業政策急劇變化,使財務杠桿高的企業陷入財務危機的可能性大大超過財務杠桿低的企業(Campello,1999)。Zingales(1999)對美國1980年解除運輸公司管制時各企業財務杠桿水平對管制解除后的競爭地位和生存能力影響的考察,進一步證實在競爭環境下企業融資選擇和資本結構影響產品市場后續競爭能力,財務杠桿高對企業后續投資能力和價格戰的財務承受能力具有顯著的負面影響。管制解除加劇了競爭,引發了價格戰,噸公里價格下降40%,4589家地方運輸企業關閉。而運輸管制解除前5年,只有1050家企業關閉。Zingales發現,管制解除8年后沒有生存下來的企業大多數是管制解除前財務杠桿高的企業,高財務杠桿降低了企業為增強競爭地位所必須的投資力度和價格戰的財務承受能力。盡管破產企業中不乏經營效率高的企業,但在競爭過程中,僅僅經營效率高并不能保證企業生存,只有兼備經營效率高和財務資源充足的企業才能長期生存。
  
   此外,考慮產品市場競爭后,Myers(1984)融資選擇順序受到質疑。Noe(1988)指出,當管理層難以預測企業未來現金流時,會優先選擇股權融資而不是債務融資。Viswanath(1993)認為,當管理層預期未來投資項目很可能遭受巨大損失時,即使目前有大量現金或可以債務融資時,仍然會傾向于外部股權融資。產品市場競爭與資本結構互動關系的研究有助于解釋不同競爭結構的行業資本結構的差異,可以稱之為戰略公司財務。
  
   上述研究結果表明,增長機會多的企業,例如高成長階段的高科技企業,以及競爭激烈、經營現金流和利潤急劇下降的企業,采用保守的財務政策是合理的商業選擇。
  
   行為公司財務
  
   資產定價領域對資本市場有效性假說的重新實證和質疑,產生了行為金融學,相應誘導了行為公司財務(BehavioralCorporateFinance)的興起。行為公司財務關注資本市場條件對企業融資決策的影響,即企業與資本市場的博弈。行為公司財務認為公司管理層是理性的,而股票市場卻不那么理性,往往給企業價值錯誤定價(Mispricing),對公司投融資行為產生重要影響。例如,使公司面臨融資機會之窗(OpportuitiesWindow)或存在最佳融資時機(Timing)。
  
   對西方企業融資選擇行為和資本結構的觀察和實證(Bayless和Chaplinsky,1996;Ikenberry、Lakonishok和Vermaelen,1995)還發現,企業融資行為與資本市場融資環境密切相關。Graham和Harvey(2001)對300多家美國公司管理層的問卷調查結果表明,2/3的企業財務主管認為“股票市場對公司股票價格的高估或低估是融資行為的重要考慮因素”。Baker和Wrugler(2002)的實證研究表明,公司往往根據資本市場條件變化選擇融資時機。在股票市場高估時采用發行股票,低估時回購股票。Korajczyk和Levy(2001)發現宏觀經濟條件顯著影響無財務約束的企業融資選擇,而對受到財務約束的企業融資選擇影響不大。無財務約束的企業在宏觀經濟條件好時,可以選擇融資時機,而受到財務約束的企業則別無選擇。
  
   Shleifer和Vishny(2001)研究了股票市場估價水平變化對公司兼并收購方式的影響,認為美國公司20世紀60~70年代不相關多元化并購、80年代LBO扭轉多元化并購和90年代后期相關并購都是股票市場對企業價值錯誤估價驅動的。Titman(2001)認為,公司財務資本結構研究一直忽視資本市場供給條件對企業融資選擇的影響。而在企業融資選擇實踐中,更主要考慮資本市場融資條件的變化,而不是現有主流理論所認為的債務成本與收益的權衡。
  
   對我國公司融資行為和資本結構研究及實踐的啟示
  
   眾所周知,我國上市公司普遍具有股權融資偏好,表現在融資首選配股或增發;如果不能如愿,則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券,設置寬松的轉換條款,促使投資者轉換,從而獲得股權資本;不得已才是債務,而且首選短期貸款,長期貸款位居最后。此外,現金紅利支付率低,增加了企業內部股權融資能力。股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25%,而且長期債務少甚至沒有長期負債。例如,燕京啤酒自1997年6月上市以來,資產負債率從1997年初的59.13%下降到2000年末的10.85%(1999年最低,僅為4.41%);1997~1999年,長期借款一直為0,2000年長期負債僅占總資產的1.15%。
  
   監管機構、市場研究人士及學術研究人士普遍把上市公司負債率低視為財務過度保守,未充分利用財務杠桿;低負債率企業增發或配股往往被視為過度股權融資,屬于財務政策不合理。證監會多次頒布上市公司融資監管政策,例如,要求再融資公司的凈資產收益率3年平均以及單獨1年必須達到規定水平,配股股份不超過總股本的30%,必須分配現金紅利等;IPO則要求募集資金規模不超過凈資產的一定倍數。監管機構希望以此限制上市公司的過度融資行為,促進理性融資。
  
   但上文西方企業融資行為新的理論模型及實證研究表明,不少融資決策和資本結構管理行為是企業基于產品市場競爭環境、公司戰略以及資本市場環境的商業選擇。競爭型產業的上市公司財務保守是一種兼有保持后續投資能力和營銷競爭財務風險承受能力的理性戰略行為。負債率低并非都是股權過度融資,僅僅根據企業現有業務/資產時點的資產負債率來判斷企業是否過度融資過于武斷,需要從企業動態競爭和資本市場融資條件角度評價資本結構的合理性。
  
   不可否認,我國上市公司確實存在因公司治理因素產生的非商業競爭需要的過度股權融資和財務保守行為,而且由于股權資本對管理行為的軟約束,股權資本容易使上市公司產生過度投資行為,降低資源配置效率。例如,主營業務增長機會潛力已盡、自由現金流充裕而收益穩定的地方基礎設施和公用事業上市公司,本應成為價值型公司,但不少這類公司仍然申請增發或配股,以資本運作、尋求新的利潤增長點的名義輕率進入其他業務領域,容易造成投資失敗。因此,需要采取措施,減少上市公司不合理、過度股權融資行為。
  
   但監管政策是否達到了促進上市公司理性融資的目的?實際上,上市以及再融資的監管政策可能導致部分真正需要股權融資的上市公司因達不到融資監管政策限制條件而得不到股權資本,或者被迫進行債務融資,例如青島啤酒;而一些達到發行和再融資監管條件的企業,可能并不真正需要股權融資,但通過編制投資項目而獲得股權融資。因此,監管不足和監管過度可能并存。
  
   到目前為止,國內對上市公司融資行為的理論和實證研究處于起步階段,在理論和方法上存在不足。表現在:(1)理論基礎主要依據西方傳統的以資本市場有效為假設的企業融資行為及資本結構理論,例如Myers(1984)的融資選擇理論,來解釋和評價上市公司融資行為,普遍把上市公司偏好配股或增發新股融資的原因歸于股權融資實際成本低于債權資本(文宏,1999;黃少安、張崗,2001),基本上沒有從企業所面臨的產品市場競爭和資本市場融資條件角度來研究,往往把西方傳統的資本結構和融資選擇理論視為標準,把國內上市公司股權融資行為視為反常,或簡單地把資產負債率低視為過度融資;(2)研究方法以一般統計為主,缺乏理論模型和具有理論依據的實證檢驗以及案例分析;(3)研究樣本沒有區分不同上市公司產品市場競爭結構的差異,因此部分研究結果的結論不免片面、表面甚至武斷,政策建議比較空泛;(4)缺乏對融資監管政策有效性的研究。
  
   國際公司財務學術界正在興起從產品市場競爭和公司戰略,以及從資本市場融資條件角度研究公司融資行為,國內這方面的研究尚屬于空白。我國上市公司面臨的產品市場競爭和資本市場條件與西方成熟市場(包括產品市場和資本市場)差異甚大,加上內部股權比例結構及流通股和非流通股的分類,導致國內上市公司融資行為的影響因素更為復雜。需要通過理論模型、實證檢驗以及案例分析,揭示我國上市公司在產品市場競爭、資本市場條件、監管約束環境下的融資選擇行為機理,為國際公司財務學術領域關于企業融資行為和資本結構管理理論提供新的模型和中國樣本的實證研究成果,為有效監管上市公司過度融資行為、提高股票市場資源配置效率提供依據。例如,不能僅僅依據資產負債率的高低和持有現金的規模來判斷上市公司是否過度融資。(摘自 證券市場導報)

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